配资世界1-6月我国出口累计同比增长5.9%

需求：外需或阶段性好于内需。

基数走高与“转口关税”或扰动出口，但在外需改善与份额提升下，8月出口的回落压力或相对可控。受“对等关税”和“转口贸易关税”落地影响，我国对东盟出口短期或有回落压力。但目前美国进口或仍处回升周期，新兴国家经济体投资需求增多，叠加市场份额更多向中国进口倾斜，8月出口回落压力或可控。加工贸易进口、出口生产等领先指标均显示8月出口或维持韧性，预计5.1%。

内需表现或趋弱，主因受“两新”补贴资金使用受限影响，8月商品消费、制造业投资或偏弱。8月多地国补重启，但部分地区资金使用受限令国补对商品零售支撑有限，预计8月社零同比4.4%；高频指标中，8月乘用车零售、白色家电销售额同比分别仅0.8%、2.1%。同时8月中旬，超长期特别国债支持设备更新的补助资金已下达完毕，叠加设备更新周期近乎结束，制造业投资或进一步下行。

相比之下，在暑期出行高位、民间投资持续改善下，8月服务消费、服务业投资表现或相对较好。居民出行热度持续高位，8月以来全国迁徙规模指数、国内执行航班架次同比分别14.1%、1.6%，或对餐饮、文旅等服务消费有较大拉动。另外，今年来服务业民间投资明显提速，财政也加大科教卫等支出力度，8月服务业投资或可对冲制造业投资下行压力，预计整体投资增速持平前月(1.6%)。

供给：生产景气方向或也聚焦“出口链”。

8月供给尚未受到“反内卷”政策的实质性约束，生产或延续较高景气。8月“反内卷”政策仍在推进，但仅煤炭、玻璃等部分行业限产，其余行业更多是严控新增产能、限制低价竞争，并未针对生产进行明确限制。从PMI表现看，8月制造业PMI较前月回升0.1pct至49.4%。主要分项中，生产指数较前月上行0.3pct至50.8%，而新订单指数回升幅度偏低（+0.1pct至49.5%）。

结构上，出口维持韧性下，外需依赖度较高的行业生产景气度或更高。8月PMI生产指数有所回升，结构上纺织服装（+23.6pct至57.1%）、专用设备（+8.6pct至63.9%）、计算机通信（+6.8pct至54.6%）等对外依赖度较高的行业生产指数涨幅明显、且位于较高景气区间。相对来看，农副食品（-13.4pct至40.2%）、汽车（+7.2pct至43.8%）等行业PMI生产指数位于较低水平。

微观层面也有体现，8月“出口链”的开工指标韧性更强。冶金链、消费链外需依赖度较高，8月相应开工韧性更强，高炉开工、货车通行量同比分别上行3.8pct至4.7%、1.6pct至3.7%，其中出口分别拉动高炉、货车通行量同比上行明显上行。而石化链、消费链中汽车业外需依赖度较低，对应生产表现也较弱，譬如汽车半钢胎开工同比分别回落至-6%。综合来看，8月工业增加值同比或5.8%。

通胀：需求修复偏慢下，价格或延续弱势。

8月供给收缩的预期继续升温，大宗商品价格改善叠加低基数因素或推动PPI回升。8月大宗商品价格延续上涨态势，主要原材料购进价格指数（+1.8pct至53.3%）和出厂价格指数（+0.8pct至49.1%）均有明显回升。反映在价格高频上也是钢价(+10.6pct)、煤价(+6.4pct)回升，整体来看大宗价格对8月PPI形成支撑。叠加翘尾因素由7月-1.4%上升至8月-0.7%，PPI同比或有改善。

国际油价回落、中下游产能利用率偏低，可能制约PPI修复程度。国际油价领先我国PPI半个月，7月中旬-8月中旬油价整体出现回落（环比-3.4%）。同时，本轮中游（74%）、下游（74.7%）产能利用率明显低于上游（76.7%），导致上游涨价向下游传导受阻，中下游价格“超跌”对PPI的拖累或仍然较大，预计8月PPI同比回升幅度有限（-2.9%）。

CPI方面，食品价格及下游PPI偏弱或对CPI形成双重约束，预计8月CPI同比回落幅度加深。猪肉、鲜菜、鲜果价格环比弱于去年同期，令食品CPI同比或继续回落，同时油价回落或拖累成品油CPI。核心CPI方面，金价上行拉动首饰等商品CPI的趋势有所弱化，核心商品PPI偏弱压制其他核心商品CPI，加之青年失业率高企对房租CPI约束也较明显，预计8月CPI同比或有回落（-0.4%）。

展望8月，经济运行的主逻辑围绕“外需韧性、内需偏弱”，后续需关注增量政策及内需的修复程度。8月需求或有分化，一方面外需改善与份额提升，总体出口或有韧性。另一方面内需增长动能可能由制造业向服务业切换，服务业为“慢变量”，内需整体或趋弱。在外需或阶段性好于内需下，8月生产景气方向或聚焦于“出口链”。综合来看，预计8月实际GDP同比4.8%。

风险提示

经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。

报告正文

1.需求：外需或阶段性好于内需

2025年上半年，我国出口整体稳中有增；国别结构上，新兴经济体为核心增长引擎，非美发达国家也提供了适度支撑。1-6月我国出口累计同比增长5.9%，其中新兴国家拉动整体出口4.7个百分点；非美发达国家（欧盟、日本、英国）共拉动1.4个百分点；中国香港和中国台湾地区合计贡献1.0个百分点；而美国则拖累整体出口增速1.5个百分点。进一步分析，新兴市场的出口增量主要集中在东盟与印度、中东以及非洲地区，分别拉动整体新兴市场出口5.5pct（其中东盟4.4pct、印度1.1pct）、1.5pct（其中中东1.2pct、北非0.3pct）和1.4pct。

内需表现或趋弱，主因受“两新”补贴资金使用受限影响，8月商品消费、制造业投资或偏弱。内需修复出现波折可能更多与补贴进度有关，8月商品消费、制造业投资或表现较弱。8月多数地区国补重启，但部分地区因资金消耗或系统调整，采取了限时限量发放或摇号等模式，使国补对商品零售的支撑有限，预计8月社零同比4.4%。高频指标显示，8月以来全国乘用车市场零售、白色家电销售额同比分别仅0.8%、2.1%。同时8月中旬，2025年超长期特别国债支持设备更新的1880亿元投资补助资金已下达完毕，叠加设备更新周期近乎结束，制造业投资或有进一步下行的可能。

相比之下，在暑期出行高位、民间投资持续改善下，8月服务消费、服务业投资表现或相对较好。服务业领域或延续较高景气，一方面居民出行热度保持高位，8月来全国迁徙规模指数、国内执行航班架次同比分别14.1%、1.6%，或对餐饮、文旅等服务消费形成较大拉动。另一方面，今年监管对民营经济约束放松，服务业民间投资提速，1-7月教育（民间1.8%，整体-4.6%，下同）、文体娱（8.1%，3%）民间投资增速高于整体；财政也加大科教卫等服务领域的支出力度，7月相关财政支出增速较前月回升1.3pct至5.7%。8月服务业投资或可对冲制造业投资下行压力，预计整体投资持平前月（1.6%）。后续政策也更多向服务业领域倾斜，可重点关注提振服务消费增量举措。

2.供给：生产景气方向或也聚焦“出口链”

8月供给尚未受到“反内卷”政策的实质性约束，生产或延续较高景气。8月“反内卷”政策仍在推进，但仅煤炭、玻璃等部分行业限产，其余行业更多是严控新增产能、限制低价竞争，并未针对生产进行明确限制。从PMI表现看，8月制造业PMI较前月回升0.1pct至49.4%。主要分项中，生产指数较前月上行0.3pct至50.8%，采购量指数有较大回升（+0.9pct至50.4%），而新订单指数回升幅度偏低（+0.1pct至49.5%）。

结构上，出口维持韧性下，外需依赖度较高的行生产景气度或更高。8月PMI生产指数有所回升，结构上纺织服装（+23.6pct至57.1%）、专用设备（+8.6pct至63.9%）、计算机通信（+6.8pct至54.6%）等对外依赖度较高的行业生产指数涨幅明显、且位于较高景气区间。相对来看，农副食品（-13.4pct至40.2%）、汽车（+7.2pct至43.8%）等行业PMI生产指数位于较低水平。

微观层面也有体现，8月“出口链”的开工指标韧性更强。冶金链、消费链外需依赖度较高，8月相应开工指标韧性更强，高炉开工、货车通行量同比分别上行3.8pct至4.7%、1.6pct至3.7%，其中出口分别拉动高炉、货车通行量同比上行明显上行。而石化链、消费链中汽车业外需依赖度较低，对应生产表现也较弱，譬如汽车半钢胎开工同比分别回落至-6%。综合来看，8月工业增加值增速或5.8%。

3.通胀：需求修复偏慢下，价格或延续弱势

8月供给收缩的预期继续升温，大宗商品价格改善叠加低基数因素或推动PPI回升。8月大宗商品价格延续上涨态势，PMI主要分项中主要原材料购进价格指数（+1.8pct至53.3%）和出厂价格指数（+0.8pct至49.1%）均有明显回升。其中，黑色压延、非金属矿物等行业主要原材料购进价格指数均在55%以上。反映在价格高频上也是国内钢价（+10.6pct）、煤价（+6.4pct）明显回升，整体来看大宗价格一定程度支撑PPI回升。另外，翘尾因素由7月-1.4%上升至8月-0.7%，也将推升PPI同比。

但国际油价回落，中下游产能利用率偏低制约其修复程度。国际油价领先我国PPI半个月，7月中旬-8月中旬油价整体出现回落（环比-3.4%）。同时，本轮中游（74%）、下游（74.7%）产能利用率明显低于上游（76.7%），导致上游涨价向下游传导受阻，中下游价格“超跌”对PPI的拖累或仍然较大，预计8月PPI同比回升幅度有限（-2.9%）。

CPI方面，食品价格及下游PPI偏弱或对CPI形成双重约束，预计8月CPI同比回落幅度加深。从高频来看，前期生猪存栏持续恢复，8月以来猪肉价格环跌1.9%；同时鲜菜（8%）、鲜果（-4.1%）价格环比均弱于去年同期，食品CPI同比或继续回落，油价回落也会拖累成品油CPI；核心CPI方面，金价上行拉动首饰等商品CPI的趋势有所弱化，核心商品PPI偏弱也持续传导至其他核心商品CPI偏低，加之青年失业率高企对房租CPI的约束也较为明显，预计8月CPI同比或有回落（-0.4%）。

展望8月，经济运行的主逻辑围绕“外需韧性、内需偏弱”，后续需关注增量政策及内需的修复情况。8月需求可能延续分化，一方面，转口关税或拖累我国对东盟出口，但美国进口或仍有提升空间；叠加外需改善与我国份额提升，总体出口或保持韧性。另一方面，内需增长动能可能由制造业向服务业切换，而制造业变化是“快变量”，服务业为“慢变量”，内需整体或趋弱。在外需或阶段性好于内需下，8月生产景气方向或也聚焦“出口链”，高频指标亦显示出口链生产或更好。综合来看，预计8月名义GDP同比3.6%、实际GDP同比4.8%。